从美债底仓到 Bull Put Spread

很长一段时间里，我对个人投资的理解其实都比较传统。

现金
定期
基金
股票
债券

再往外当然知道期权，但更多把它理解成一种单独存在的高风险衍生品：看涨可以买 Call，看跌可以买 Put，或者通过杠杆把收益和损失一起放大。

真正让我第一次意识到：

衍生品原来还可以这样放进整个资产结构里面。

来自一次很普通的聊天。

一位朋友随口提到，她会把相当一部分资金放在短久期美债一类的资产上，同时利用账户产生的保证金能力卖 Put。

也就是说，底层资产继续产生收益，在风险允许的范围内，再叠加一层期权权利金。

我当时第一反应只是：

原来还可以这么玩。

后来自己重新把这件事情拆了一遍，才发现真正让我觉得新鲜的，其实根本不是：

Sell Put

这三个字。

而是背后的资金组织方式。

过去我习惯考虑的是：

这一笔钱应该买什么？

这个思路考虑的却是：

底层资产放什么？

↓

这部分资产除了产生收益，
还能承担什么功能？

↓

在它上面还能叠加
什么风险暴露？

↓

额外承担的风险，
应该获得什么收益？

这对我来说算一种很典型的：

未知的未知。

如果以前根本不知道资本还能这样组织，那我甚至不会提出相应的问题，更谈不上主动去找答案。

真正吸引我的，也是这一点。

原始结构：美债底仓 + Sell Put

把最开始听到的结构简化以后，其实很简单：

短久期美债 / SGOV

+

Sell Put

底层资金不是全部以现金形式闲置，而是先放在短久期美债或者类似 SGOV 的资产里面，让资本本身继续产生一层基础收益。

在券商的保证金和风险管理规则允许范围内，这些资产同时又构成账户净资产和一定的抵押能力。

然后在这个底层之上，再卖出 Put，收取权利金。

于是同一个账户里面出现两层不同的收益来源：

底层：

短久期美债收益

上层：

承担股票或指数下跌风险

↓

换取 Put 权利金

这里当然不是：

一份钱无风险赚两遍。

底层债券收益和期权权利金，来自完全不同的风险来源。

后者本质上仍然是在承担市场下跌风险以后得到补偿。

但这个结构第一次让我非常直观地看到：

一笔资本不一定只能承担一种功能。

以前我更容易这样理解投资：

10万元

↓

买10万元股票

↓

股票涨跌

↓

决定收益

而这里更接近：

资本

↓

先配置底层资产

↓

底层资产产生基础收益

↓

同时保留流动性
以及一定抵押能力

↓

再在风险预算允许的范围内

叠加另一层收益结构

从：

选择一种投资品

变成：

设计整个账户里面，不同资本分别承担什么功能。

这才是我真正觉得有意思的地方。

但我们的资本规模完全不同

继续往下想以后，我很快发现：

这个结构不能直接照搬。

原因并不是我认为原来的方法有问题。

而是我们的资产负债表完全不一样。

一张标准美股期权通常对应100股标的。

期权合约不会因为我的本金只有别人的十分之一，就自动缩小成：

0.1张

对于一个规模明显更大的账户来说，一张或者几张 Put 所对应的名义风险，可能只占整个 NAV 很小的一部分。

但对于一个规模小得多的账户，同样一张合约可能马上变成：

非常明显的集中风险。

资本规模大的另一个优势，是拥有更多处理不利结果的空间。

如果 Short Put 被行权，可以：

接受交割

动用其他现金

出售高流动性资产

降低其他仓位

把单一风险分散进
更大的资产组合

资本体量本身就是风险缓冲的一部分。

当然，这绝对不意味着：

本金大就不会亏。

市场真的发生极端下跌，大账户一样会损失真实资本。

只是相对于整个 NAV，它通常拥有：

更低的单一仓位占比

更多流动性

更多调整空间

而我没有这样的条件。

所以我后来给自己的判断很简单：

她可以更多依靠资本体量吸收风险。

我更需要让交易结构本身先限制风险。

真正值得保留的是：

低风险资产作为底层

+

利用衍生品增强收益

而不是机械保留：

单腿 Sell Put

于是问题变成：

能不能仍然保留卖 Put 收取权利金这件事，但在建仓的时候，就先把最坏结果锁死？

我的版本：Bull Put Spread

一个很直接的方法，就是在卖出较高行权价 Put 的同时，再买入同一到期日、较低行权价的 Put。

Sell Higher Strike Put

+

Buy Lower Strike Put

=

Bull Put Spread

也就是牛市看跌价差。

假设卖出的 Put 行权价是：

K1

买入保护腿的行权价是：

K2

并且：

K1 > K2

卖出较高行权价 Put 得到一笔权利金。

买入较低行权价 Put 又要花掉其中一部分。

两边相减以后，如果开仓时仍然是净收入，把净权利金记成：

C

那么到期时，如果标的价格高于：

K1

两张 Put 都没有内在价值，最终就保留全部净权利金。

真正重要的是下跌的时候。

原来的单腿 Short Put：

市场不断下跌

↓

Put越来越深度实值

↓

亏损继续扩大

加入保护腿以后：

市场下跌

↓

Short Put开始亏损

↓

继续跌破K2

↓

Long Put也开始增加价值

↓

进一步下跌的损失
被保护腿抵消

↓

最大损失封顶

于是这个价差的理论到期收益结构就变得非常清楚。

每股：

最大利润
=
C

最大损失
=
(K1 - K2) - C

盈亏平衡点
=
K1 - C

标准美股期权一张通常对应100股，因此再乘以100。

例如：

Sell 650 Put

Buy 640 Put

净权利金：
1.70

两个行权价相差：

10美元

那么一组价差的最大收益：

1.70 × 100

=

170美元

最大损失：

(10 - 1.70) × 100

=

830美元

盈亏平衡点：

650 - 1.70

=

648.30

于是从建立仓位那一刻开始，就已经可以把结果写出来：

最大赚：

170美元

最大亏：

830美元

盈亏平衡：

648.30

这里当然不能因为：

最大亏只有830美元。

就得出：

这是一笔好交易。

170美元潜在收益对应830美元最大风险，本身就是一个必须认真考虑的赔率。

真正还要继续判断的是：

标的现在在哪里？

行权价离现价多远？

还有多少时间到期？

隐含波动率怎么样？

一次开几组？

整个账户愿意为这笔交易
承担多少最大损失？

但对我来说，最关键的变化并不是：

收益变高了。

恰恰相反。

我主动放弃了一部分收益。

真正重要的是：

最坏结果从一个“出事以后我的资本扛不扛得住”的问题，变成了建仓时就能够写出来的数字。

从资本兜底，变成结构兜底

这就是我和原始思路之间最重要的变化。

单腿 Sell Put 如果：

账户足够大

仓位足够小

本来就愿意在某个价格
承接标的

同时还有充分流动性

那么被行权以后，账户本身仍然有比较大的处理空间。

但对于我来说，与其假设：

真出事以后再想办法。

不如在最开始就花掉一部分权利金，买一层明确保护。

代价当然存在。

原本卖 Put 得到的全部 premium，现在要拿出一部分购买保护腿。

所以最终变成：

较少的净权利金

+

明确的最大损失

从经济意义上看，就是：

用一部分潜在收益购买尾部保护。

所以我并不觉得 Bull Put Spread 比单腿 Sell Put：

更高级。

它甚至主动牺牲了收益。

只是约束条件不同。

更大的账户可能是：

资本体量更大

+

单一仓位占NAV更低

+

拥有更多流动性
处理极端结果

而我面对的是：

资本体量更小

+

一张标准期权
占NAV比例更高

+

因此主动牺牲部分权利金

↓

换取明确风险上限

如果一定要压成一句话：

一种更多依赖资产负债表吸收风险。

另一种更多依赖衍生品结构限制风险。

我觉得这比争论：

裸卖Put好

还是

Bull Put Spread好

有意义得多。

因为任何策略都不可能脱离：

资本规模

流动性

风险承受能力

投资目标

单独判断好坏。

美债底仓不是“安全垫”

这里还有一个特别容易误解的地方。

底层持有美债，并不意味着：

期权亏了，美债会自动替我兜住。

两者在整个组合里面承担的是完全不同的功能。

短久期美债 / SGOV

↓

基础收益

流动性

相对低风险资产

账户底仓

而：

Bull Put Spread

↓

主动承担市场风险

↓

换取净权利金

↓

收益增强层

如果期权这一层亏了：

5000美元

而底层债券同期只产生：

500美元

最终仍然是真实的：

-4500美元

所谓低风险底仓，并不会把衍生品变成：

无风险收益

所以我现在更愿意把整个东西画成三层。

第一层：

短久期美债 / SGOV

↓

资本保存
流动性
基础收益

第二层：

Bull Put Spread

↓

主动承担有限市场风险

↓

获得额外权利金

第三层：

风险预算

↓

限制整个收益增强层

最多能够伤害
整个账户多少

我后来反而觉得：

第三层比到底卖650还是645更重要。

Bull Put Spread 确实能够限制单组价差的理论最大损失。

但如果我一次开：

1组

和：

20组

显然不是同一个风险。

有限损失乘以足够大的仓位以后，照样可以把账户打得很惨。

所以：

结构兜底，只是把单笔风险从开放式变成可计算。

整个账户到底承担多少风险，最终还是仓位问题。

真正让我长见识的不是期权

回头看，这件事情真正让我觉得打开认知的地方，其实既不是：

Sell Put

也不是：

Bull Put Spread

这些东西只要知道名字以后，书上、课程里、互联网上都有大量材料。

真正稀缺的是第一次有人让我看到：

原来钱还能这样组织。

以前我对投资的主要理解还是：

定期

基金

股票

债券

↓

选一种资产

↓

投进去

↓

等结果

这一次以后，我才真正开始理解另一种思路：

先设计底层资产

↓

让底层资产承担基础功能

↓

利用整个账户的资本结构
叠加另一种金融工具

↓

明确额外收益
到底来自什么风险

↓

再给这个风险
单独设置预算和边界

这已经不只是在讨论：

买什么？

而是在讨论：

整个组合应该怎么工作。

真正有意思的地方也不在某一个金融产品本身。

而是不同工具放到同一个资产结构以后，各自承担完全不同的职责。

现金

↓

流动性

债券

↓

基础收益
+
稳定性

衍生品

↓

改变收益分布

保护腿

↓

限制尾部风险

仓位控制

↓

保护整个资产负债表

一旦开始这样理解，期权就不再只是：

赌涨跌的高杠杆工具。

它也可以成为一个资产组合里面：

专门负责塑造风险收益分布的组件。

这才是这件事情真正让我感兴趣的地方。

我没有直接拿真钱照搬

所以最后，我并没有直接照搬最开始听到的策略。

现在主要还是在 IBKR 模拟账户里面，把自己改过的结构一遍一遍跑。

已经跑了几个月。

模拟账户至少有一个好处：

不用因为本金暂时不够
硬把真实资金放进去

同时可以记录：

开仓条件

最大风险

实际波动

调整方式

最后结果

然后看看自己最开始设定的风险结构，到了真实市场行情里面到底会发生什么。

当然：

模拟收益不是实盘收益。

模拟环境不会完整复制真实交易里面所有的：

心理压力

成交质量

滑点

流动性

资金占用

真实亏损带来的决策变化

所以我现在更多把它当：

结构测试。

而不是：

我已经证明这套方法能够稳定赚钱。

本金暂时没有那么大。

就这么简单。

如果把这种思路拿给普通家庭呢

想到这里以后，我又开始对另一个问题感兴趣。

不是：

普通家庭要不要卖 Put？

而是：

这种组合化、风险预算式的资产管理思路，能不能缩小以后用在普通家庭身上？

一个专业资产管理体系和普通家庭最大的差别，可能根本不只是：

谁知道更多金融产品。

还有很多组织层面的东西。

例如：

有没有统一的资产负债表？

知不知道整个家庭
到底有多少资产和负债？

有没有明确的流动性需求？

不同账户是不是各自乱买？

有没有年度或者季度复盘？

风险敞口有没有统一计算？

市场大跌的时候
有没有提前设定应对办法？

策略发生偏移以后
谁负责纠正？

家庭成员能不能长期执行？

专业资产管理可以有：

投研

风险管理

合规

资产配置

税务

定期再平衡

压力测试

普通家庭当然不可能为了几十万、几百万资产，真的养一支完整团队。

也没有必要。

但这不妨碍把其中一些：

思考方法

拆出来。

例如先建立：

家庭资产负债表

再区分：

应急资金

短期支出

低风险底仓

长期权益资产

高风险策略预算

然后规定：

什么钱绝对不能动？

什么风险最多承担多少？

市场极端波动以后怎么办？

多久重新看一次？

这时候学习的就不再是：

某个有钱人到底买了什么。

而是：

为什么他的资本能够这样组织，我自己的资本又应该怎样按照自己的约束重新设计。

我觉得后者更有意思。

最后

从：

美债底仓

+

Sell Put

到：

美债底仓

+

Bull Put Spread

+

风险预算

看起来只是多买了一张 Put。

但对我自己的理解来说，真正变化的东西其实很多。

以前问：

这笔钱买什么？

现在开始问：

这笔资本在整个账户里面承担什么功能？

以前看到期权，会先想到：

涨还是跌？

现在开始先问：

这个工具把收益分布改成了什么样？

以前觉得风险控制更多是：

出事以后想办法。

现在越来越希望：

建仓以前，先把最坏情况写出来。

当然，这些东西最后都不代表：

风险消失了。

风险只是被：

重新组织

重新定价

重新限制

而已。

真正值得学的，大概也不是某一笔具体交易。

而是一种思路：

先看整个资产结构，再决定每一种金融工具应该放在哪里。

本文只是记录我在接触、拆解和模拟这一类结构过程中的理解，不构成任何投资建议。期权和保证金交易都可能造成真实本金损失；文中“最大损失封顶”，仅指特定 Bull Put Spread 在到期收益结构下的理论最大损失，并不意味着整个账户不存在市场、流动性、保证金、成交和执行风险。